十一假期翻了一眼港股,北京首都机场股份,10月5日收盘1.40港元,总市值64亿港元,折人民币55亿。我盯着这个数看了半天。这是一家2025年送走7074万旅客、全国排第三的机场,市值还不到自己净资产的一半,是上海机场的十分之一,深圳机场的四成,只相当于两年多的中小机场补贴。这个市值不是一天跌出来的。2018年初股价最高到过11.96港元,市值五百多亿港元,那一年它送走1.01亿旅客,赚了28.7亿,非航收入六十来亿,免税合同T2提成47.5%、T3提成43.5%,是全国机场里最会赚钱的那一个。2019年1月大兴转场方案一公布,两天跌了21%。然后是六年连亏:2020年亏20亿,2021年亏21亿,2022年亏35亿,2023年亏17亿,2024年亏14亿,2025年亏6.3亿,加起来115亿。2024年4月市值还有一百一十多亿港元,今天64亿。八年跌去近九成。



量不是没回来。2025年7074万,比2019年的1亿少三成,但今年还在涨:上半年3576万,同比增4.7%;8月一个月719万,国际及地区旅客188万,是2020年以来的新高。问题是量进来了,钱没进来。2025年营业收入56.32亿,营业成本57.84亿,收入盖不住成本,这还没算财务费用。每个旅客带来的收入,2018年是112元,2025年是80元,跌了快三成。跑道没变,航站楼没变,变的是免税那张合同:2024年起执行的新合同,保底经营费一年5.58亿,提成18%到36%;2018年中标那份,据当年公告两份合同首年保底合计三十亿上下。免税以前是机场的提款机,现在是一个普通租户。航空性收费是管制价,非航又没做起来,量再大也是薄利。所以今年上半年扭亏,赚了1677万,大概够买三四台登机桥,算不上翻身。根子不在首都机场的经营,在北京修了两个超大机场。首都的设计容量8200万,2019年硬跑到了1亿;大兴按2025年7200万、远期1亿规划;2025年两场一共1.24亿,首都7074万,大兴5362万。我9月写《给机场做客流量预测的人，应该追究历史责任》时算过,首都2025年目标8200万,实际7074万;两场目标1.54亿,实际1.24亿。市场只够喂饱一个半机场,偏偏修了两个,首都少掉的那三千万人,正好就是它的利润。



集团层面比股份公司更难看。中诚信今年的跟踪评级报告里,首都机场集团2025年营业总收入185亿,净亏42亿,2024年亏55亿,2023年亏68亿,三年亏了166亿;总债务596亿;在建项目只有14.5亿,拟建项目841亿。一边一年亏42亿,一边还有841亿要盖。这就是我此前《把图纸上的候机楼全部点亮:一年一百零七亿,和该署名的人》算的那笔账:图纸上的候机楼全部点亮,每年新增的固定成本一百多亿。



再看欧美的机场怎么过日子。西班牙Aena,2025年全网3.85亿旅客,收入64亿欧元,EBITDA率59%,净利润21.4亿欧元,折人民币163亿,八成拿出来分红,市值384亿欧元,折人民币2900亿。首都机场集团的旅客是它的六成,收入是它的四成,它赚163亿,我们亏42亿。苏黎世机场3260万旅客,净利润3.46亿瑞郎,创历史新高,市值61.5亿瑞郎。法兰克福Fraport集团净利4.68亿欧元,巴黎机场集团3.82亿欧元,希思罗税前利润5.75亿英镑,分了5.5亿英镑股息。按每个旅客算一遍:苏黎世每送走一个旅客赚86元,希思罗60元(税前),Aena 42元,法兰克福19元;国内白云18元,上海16元,深圳8元;首都亏9元。再按市值算:每个旅客,苏黎世值1500元,Aena 760元,上海420元,白云、深圳、法兰克福、巴黎都在两百出头,首都78元。国内三家上市机场放在欧洲不算差,和法兰克福一个量级;首都机场是单独掉队的那一个。



美国机场不上市,没有市值可比,但账是公开的:2025财年417个机场营业收入345亿美元,现金运营成本218亿,折旧前能留下三成七。更关键的是机制。美国机场的收费靠签约航空公司按使用协议兜底,大的扩建项目在很多机场要签约航司点头,所谓多数利益条款,因为账单最后是航司付。所以航司会盯着机场别乱盖。咱们这儿,机场集团拟建841亿,航司没有一票,账单最后落在亏损、补贴和机场收费上。欧洲机场赚钱的秘诀说穿了很简单:跑道航站楼按需求建,收费按成本回收,非航自己经营。Aena的EBITDA率59%,不是因为西班牙人多,是因为它没有为了2800万的目标去修一座只有1300万人用的机场。市值六十多亿,是市场给"徒有量"的定价。机场的量是航空公司送来的,利润是自己的成本结构决定的。十年前大家比谁的吞吐量大,现在该比谁的每个旅客能赚钱。首都机场是全国区位最好的机场之一,它尚且如此,总账系列里那些利用率三四成的机场,答案不用再算一遍。前阵子我写《小机场的今天,也会是一些中大型机场的明天》,提过首都六年亏115亿;今天补一句:市值也会跟着走。错的地方照例记一笔:首都机场上半年确实扭亏了;但一个上半年赚一千六百万,离2018年一年28.7亿,还隔着一整个产能周期。且飞且珍惜。