美国国家经济研究局（NBER）最新流传的两篇工作论文显示，美元和美国国债市场正同时面临来自海外和国内的双重压力。
第一篇论文由欧洲中央银行和法国央行的一组经济学家撰写。
研究显示，随着各国央行越来越多地转向黄金寻求安全资产，对美元资产的官方需求正在减弱。2022年俄乌战争爆发后，俄罗斯的海外资产被冻结，这一变化随后加速。
这一现象过去已经引起不少讨论，但这篇论文首次对变化幅度进行了量化。
研究发现，在地缘政治上不结盟的国家，已经将外汇储备组合中接近三分之一的资产从外币债权转移出去。
相比之下，麻省理工学院经济学家里卡多·卡瓦列罗的另一篇新论文或许更值得关注。他提出了一个名为“安全债务拉弗曲线”的概念。
传统的拉弗曲线理论认为，税率提高到一定程度后，政府税收收入不但不会继续增加，反而可能下降。
卡瓦列罗提出了一个新的思路：联邦债务增加到一定程度以后，对总需求产生的影响也可能从正面转为负面。
在美国联邦政府总债务突破40万亿美元之后，人们目前讨论的重点并不是这个问题，而是债务能否持续。
卡瓦列罗写道：“人们熟悉的担忧是财政稳定。不断增加的债务可能最终变得不可持续，并以隐性或显性的违约告终。但我要问的是另一个问题。假设主权政府仍然具备偿债能力，政府债务也依然安全，那么规模更大的安全公共债务，是否仍然可能拖累总需求？”
卡瓦列罗曾担任麻省理工学院经济系主任。他认为，不断增加的政府债务，正在考验金融中介机构提供资产负债表空间、做市能力以及债务滚动融资能力的极限。这些机构需要利用这些能力来吸收和持有不断增加的美国国债。
随着美国国债的吸收溢价上升，政府会减少支出。即使债务规模已经很高，家庭持有债券后获得安全、稳定的利息收入，并进一步把这些收入用于消费，仍然会给经济带来正面影响。
问题在于，当债务过多时，金融体系吸收这些债务产生的成本会越来越高，最终可能超过这种收入效应带来的好处。
按照卡瓦列罗的估算，美国国债的边际吸收成本已经增加了一倍以上，从2015年第一季度的大约80个基点升至2026年第一季度的187个基点。
与此同时，他估算政府债务带来的财富效应约为330个基点。
这意味着，目前美国继续发行债务总体上仍然有助于经济，但促进作用已经明显弱于十年前。卡瓦列罗认为，正负效应发生逆转的临界点正在越来越近。
按照美国国会预算办公室（CBO）预计的2026年借款速度计算，他发现，仅一年的新增债务发行，就会让目前剩余的安全空间再减少18个基点。
而且，未来每年减少的幅度并不会固定在18个基点。
卡瓦列罗警告，由于债务吸收成本呈凸性增长，如果政府债务继续以快于金融体系吸收能力的速度扩张，剩余空间被消耗的速度还会进一步加快。（市场观察）
