可能很多人读过塔勒布的《反脆弱性》。一个好的投资标的需要经得起风浪。当下讨论最热门的话题就是AI到底有没有泡沫，今天我们撇开泡沫之争，来讨论一下AI整个产业链的结构性脆弱问题。看看你愿不愿意承担这个脆弱性风险。
我们假设这样一种场景：你有两个公司可以买，两个公司的财务报表一模一样，产品一模一样，未来前景也是一模一样的。如同百事可乐和可口可乐的孪生兄弟。但是一个公司有100个客户，另外一个公司只有2个客户。那么你会选择买哪个公司？
显而易见，我会选择买100个客户这个公司。因为一旦有什么意外，丢失了几个客户，这个公司不容易亏损倒闭。
这就是当前AI整个产业链上的结构性风险。
结构性脆弱
以英伟达为例，如果我们打开英伟达的财务报表，看到的数字非常漂亮，单季营收同比增长超过110%。但是很快你会发现它主要的客户只有5个，分别是微软、亚马逊、谷歌、Oracle。只要其中一两家有问题，英伟达就会受到很严重的冲击。这是一个典型的倒金字塔形的脆弱结构。
循环交易脆弱
AI产业链除了结构性脆弱，还有融资现金流方面的脆弱性。整个产业链是循环融资。
比如，云厂公司AI业务收入很大一部分来自于Anthropic和OpenAI两家公司。而这两家公司并没有钱，这些巨头们其实在进行循环融资，云厂商通过股权投资的方式，把钱给了OpenAI和Anthropic这两个大模型公司。这两个大模型公司，再把这些资金作为云服务的承诺和算力采购款反馈给云巨头，然后云巨头再去采购英伟达的芯片。
这有点像三角贸易循环。如果终端需求或者资金链断裂，那么整个系统会非常脆弱。那么大家都会受到严重影响。好像AI经济体形成了自己的一个非常脆弱的巨型小生态。这个生态的特点就是体量庞大，但是节点数非常少。
本来云厂公司的自由现金流是很多的，但是现在却需要支付高昂的数据中心的资本开支，导致部分现金流转为负。以甲骨文为例，剩余履约义务RPO去年从1,500亿美元增长到4,000亿美元。而其中50%的IPO全部由OpenAI一家贡献。这导致ORCL的财务评级非常的差，债券仅比垃圾级高一档。
现金流转来转去，只要不离开生态系统就可以。但是现在现金的最终流向都去了英伟达，而英伟达刚刚花了2400亿美元回购了自己的股票。有大量现金已经离开了原本脆弱的生态系统。
我们再看看大语言模型自己的财务情况。到底是赚钱买卖还是失血买卖？
OpenAI单季度营收是65亿美元。但是成本是120亿美元。最近三个月的情况更糟糕，最近三个月营收增加了10亿美元，成本却增加了30亿美元。Anthropic的单季度营收是110亿美元，同比增长迅猛。但是它的成本也好不到哪里去。
在整个链条里最脆弱的链条，是CoreWave, Corewave的高杠杆营业模式是最脆弱的链条。读者可以参考我半年前写的分析文章。它的债卷回报率已经走到15%。 如果出事，它可能是最先倒下的。
最坚固的链条，是英伟达。英伟达具有非常强的护城河，因为芯片无可代替。云厂商具备极其复杂的生态和极高的迁移成本壁垒，应该问题也不大。
大模型公司的脆弱程度居中。最大的问题是没有人知道它们的护城河会持续多久。大模型公司的用户并没有忠诚度。除了几个大模型公司互相厮杀，还有低廉的东大开源模型可以用。Token费用高的时候，用户会立刻转向国产的开源模型。
当然现在它们马上要IPO了，资本市场会不遗余力的包装它们。把它们吹的天花乱坠，好像技术领先的不得了，马上人类都要被它们灭亡了一样。其实我们都知道几个大模型公司的技术差距也就是几个月之间，绝对不超过一年。
总结，
我写这篇文章并不是说当下AI就是泡沫。这一点很难判断，我只是提醒大家，AI的资本市场结构其实是极度脆弱的，主要体现在客户的高度集中和循环融资的风险。估值和开支全维系在这两家现在已经巨额亏损、毫无用户壁垒的大模型公司上。一旦其中一个公司，由于某种原因出现资金断裂，那就会引发整个供应链进行深度回调。
AI前途是光明的，不过越是高级复杂的技术，脆弱性是越强的，供应链一个环节跟不上，一次灾难性事故，一个技术突破，一个宏观因素都会导致深度回调。
AI产业结构的脆弱性
BayFamily (2026-10-21 22:24:12) 评论 (0)可能很多人读过塔勒布的《反脆弱性》。一个好的投资标的需要经得起风浪。当下讨论最热门的话题就是AI到底有没有泡沫，今天我们撇开泡沫之争，来讨论一下AI整个产业链的结构性脆弱问题。看看你愿不愿意承担这个脆弱性风险。
我们假设这样一种场景：你有两个公司可以买，两个公司的财务报表一模一样，产品一模一样，未来前景也是一模一样的。如同百事可乐和可口可乐的孪生兄弟。但是一个公司有100个客户，另外一个公司只有2个客户。那么你会选择买哪个公司？
显而易见，我会选择买100个客户这个公司。因为一旦有什么意外，丢失了几个客户，这个公司不容易亏损倒闭。
这就是当前AI整个产业链上的结构性风险。
结构性脆弱
以英伟达为例，如果我们打开英伟达的财务报表，看到的数字非常漂亮，单季营收同比增长超过110%。但是很快你会发现它主要的客户只有5个，分别是微软、亚马逊、谷歌、Oracle。只要其中一两家有问题，英伟达就会受到很严重的冲击。这是一个典型的倒金字塔形的脆弱结构。
循环交易脆弱
AI产业链除了结构性脆弱，还有融资现金流方面的脆弱性。整个产业链是循环融资。
比如，云厂公司AI业务收入很大一部分来自于Anthropic和OpenAI两家公司。而这两家公司并没有钱，这些巨头们其实在进行循环融资，云厂商通过股权投资的方式，把钱给了OpenAI和Anthropic这两个大模型公司。这两个大模型公司，再把这些资金作为云服务的承诺和算力采购款反馈给云巨头，然后云巨头再去采购英伟达的芯片。
这有点像三角贸易循环。如果终端需求或者资金链断裂，那么整个系统会非常脆弱。那么大家都会受到严重影响。好像AI经济体形成了自己的一个非常脆弱的巨型小生态。这个生态的特点就是体量庞大，但是节点数非常少。
本来云厂公司的自由现金流是很多的，但是现在却需要支付高昂的数据中心的资本开支，导致部分现金流转为负。以甲骨文为例，剩余履约义务RPO去年从1,500亿美元增长到4,000亿美元。而其中50%的IPO全部由OpenAI一家贡献。这导致ORCL的财务评级非常的差，债券仅比垃圾级高一档。
现金流转来转去，只要不离开生态系统就可以。但是现在现金的最终流向都去了英伟达，而英伟达刚刚花了2400亿美元回购了自己的股票。有大量现金已经离开了原本脆弱的生态系统。
我们再看看大语言模型自己的财务情况。到底是赚钱买卖还是失血买卖？
OpenAI单季度营收是65亿美元。但是成本是120亿美元。最近三个月的情况更糟糕，最近三个月营收增加了10亿美元，成本却增加了30亿美元。Anthropic的单季度营收是110亿美元，同比增长迅猛。但是它的成本也好不到哪里去。
在整个链条里最脆弱的链条，是CoreWave, Corewave的高杠杆营业模式是最脆弱的链条。读者可以参考我半年前写的分析文章。它的债卷回报率已经走到15%。 如果出事，它可能是最先倒下的。
最坚固的链条，是英伟达。英伟达具有非常强的护城河，因为芯片无可代替。云厂商具备极其复杂的生态和极高的迁移成本壁垒，应该问题也不大。
大模型公司的脆弱程度居中。最大的问题是没有人知道它们的护城河会持续多久。大模型公司的用户并没有忠诚度。除了几个大模型公司互相厮杀，还有低廉的东大开源模型可以用。Token费用高的时候，用户会立刻转向国产的开源模型。
当然现在它们马上要IPO了，资本市场会不遗余力的包装它们。把它们吹的天花乱坠，好像技术领先的不得了，马上人类都要被它们灭亡了一样。其实我们都知道几个大模型公司的技术差距也就是几个月之间，绝对不超过一年。
总结，
我写这篇文章并不是说当下AI就是泡沫。这一点很难判断，我只是提醒大家，AI的资本市场结构其实是极度脆弱的，主要体现在客户的高度集中和循环融资的风险。估值和开支全维系在这两家现在已经巨额亏损、毫无用户壁垒的大模型公司上。一旦其中一个公司，由于某种原因出现资金断裂，那就会引发整个供应链进行深度回调。
AI前途是光明的，不过越是高级复杂的技术，脆弱性是越强的，供应链一个环节跟不上，一次灾难性事故，一个技术突破，一个宏观因素都会导致深度回调。